浅议股利无关论 摘要：股利理论是关于企业采取怎样的股利发放政策的理论，股利无关论是在完全市场条件（即具备一定的假定条件）下，由于存在套利活动，投资者对于企业留存较多的利润用于再投资，还是发放较多的股利并无偏好，他们可以通过套利自动补偿损失。且因投资者不关心股利的分配，企业的价值就完全由其投资的获利能力所决定，企业的股利政策不影响企业的价值。 关键字：MM理论 理论假设 现实情况 引言：无关论的投资者并不关心公司的股利的分配。若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格上升；此时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金。若公司发放较多的股利，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。也就是说投资者对股利和资本利得并无偏好。且股利得支付比率不影响公司的价值。既然投资者不关心股利的分配，公司的价值就完全由其投资的获利能力所决定，公司的盈余在股利保留盈余之间的分配并不影响公司的价值。 文献综述： 1.美国经济学家Modigliani和财务学家Miller（以下简称莫米）提出的股利无关论（也称MM理论），是在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。 该理论是建立在完全市场理论之上的，假定条件包括： （1）市场具有强式效率； （2）不存在任何公司或个人所得税； （3）不存在任何筹资费用（包括发行费用和各种交易费用）； （4）公司的投资决策与股利决策彼此独立（公司的股利政策不影响投资决策）。 2.在斯蒂芬A.罗斯主编的《公司理财》中，作者利用Bristol公司的案例。Bristol公司是一家已开业10年的全权益公司。利用现行股利政策和备选股利政策计算后得出的结论是：股利政策的变化不会影响股票的价值。 3.在王玉春主编的《财务管理》中，作者指出，MM股利无关论的提出，是建立在以下五个假设的基础上： 第一，完全资本市场假设；第二，理性行为假设；第三，充分肯定假设；第四，公司的投资政策不受股利决策的影响，且保持不变；第五，公司可以自由进入资本市场筹集资金，股利支付导致的现金流量正好会被新融资带来的现金流入所抵消。 正文部分： 莫米立足于完善的资本市场，从不确定性角度提出了股利政策和企业价值不相关理论，这是因为公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定，企业市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响。进而得出，企业的权益资本成本为其资本结构的线性递增函数。在此基础上，莫米又创立了投资理论，企业的投资决策不受筹资方式的影响，只有在投资报酬大于或等于企业平均资本成本时，才会进行投资。莫米的股利无关论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好，据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。但是莫米理论是建立在完善资本市场假设的基础之上，这包括（1）完善的竞争假设，任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响；（2）信息完备假设，所有的投资者都可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息；（3）交易成本为零假设，证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本，在利润分配与不分配、或资本利得与股利之间均不存在税负差异。（4）理性投资者假设，每个投资者都是财富最大化的追求者。这一假设与现实世界是有一定的差距。虽然，莫米也认识到公司股票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象，但他们认为，股利增减所引起的股票价格的变动并不能归因为股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。 从某种程度上说，莫米对股利研究的贡献不仅在于提出了一种崭新的理论，更重要的还在于为理论成立的假设条件进行了全面系统的分析。在莫米的完善市场假设中，两个具有重要意义的市场特征是： （1）没有税赋或交易成本； （2）市场参与者之间的信息分布是对称的。后来的研究大多围绕着这两个假设进行。在考虑税赋因子之后，可以检查现实世界中股利政策对企业价值的影响；而在引入管理者与投资者之间的信息不对称后，则可以从代理理论和信号理论两个角度对管理者制定股利政策的动因进行深入分析。其中，税赋因子对股利政策影响集中体现在除权日的股价反映中，而不对称信息的影响则反映在股价对股利宣告的变动中，这使得财务学家们可以通过对除权效应和宣告效应的实证研究来检验各种假说。 但是显然MM理论的假设与现实世界有一定的距离，在一个简单的世界里，股利政策是无关的。但是MM忽略了现实世界的因素。当前我国国内股市存在的诸多弊端，除了是市场定位不准、市场功能偏移之外，一个重要原因就是相当多的上市公司质量低下，股息率普遍太低。作为投资者无法指望通过领取股利获得较好的收益，只能在市场投机的波涛中搏取差价、致使整个市场浓烈的投机气氛年年依旧。虽然管理层多有意图和相应措施，包括扩大机构投资者等等，都因上市公司不能提供起码的股利，投资行为无从谈起，而起色不大。所以当前发展、完善中国股市的第一要务恰恰就是要提高上市公司质量、提高公司对股东的回报率，从而鼓励投资、抑止过度投机。 当然，“无关论”的出现，也是有它的具体环境条件。在一个完美的市场模式里，股东是上市公司真正的主人，对公司的发展和利润分配有充分的话语权，两者成为利益共同体，并且所有的公司都能做到这样。这时，股利无关论才能真正得到实现。 参考文献： 1. Miller,M.H.,Modigliani,F．Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares.The Journal of Business.1961 2. 《公司理财》，吴世农等译，机械工业出版社，2008 3. 《财务管理》，王玉春主编，南京大学出版社，2008 4. 李豫湘、谭利，股利及股利分配政策研究[J]，重庆大学学报，2006 5. 《企业理财学》，余绪缨主编，辽宁人民出版社，1 995 6. 《公司股利政策研究》，杨家新，中南财经大学博士论文，2000 本文来源：https://www.wddqw.com/doc/47f40ecabb4cf7ec4afed0d3.html